《上市公司研究院》出品

灰熊此前也曾多次做空中概股。据《上市公司研究院》统计，截至目前灰熊在其官网上一共发布了26篇做空报告。做空对象中包括多家中概股公司，例如蔚来、跟谁学（现高途）、58同城、斗鱼、乐信等。

(资料图)

中概物流龙头中通快递，被华尔街做空机构盯上了。

3月2日，美国卖空机构灰熊（Grizzly Research）发布了一份针对中通快递的做空报告，认为中通快递表面上看到远高于同行的利润可能是因为伪造了财务报表数据。

这份报告中指出，中通快递的利润率一度堪比苹果，在国家工商总局报告的利润率远低于在美报告水平，在美报低员工人数，压低人力成本，虚报资本支出，造成利润率超高假象，帮助其上市以来募资超30亿美元。

“考虑到中通人为夸大的利润率，并采用倍数估值调整估算，中通目前的美股交易价远高于公允价值，至少有50%的下行空间。”灰熊认为。

对于灰熊的做空报告，中通快递在3月3日上午回复称，卖空报告并无依据，其包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。亦缺乏对本公司业务模式及财务报告结构的基本了解，缺乏对本公司公开文件的全面解读。

“公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护全体股东的利益。公司重申其持续坚定地致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照适用的规则及法规进行透明和及时的披露，并保留采取适当行动保护本公司及其股东权利的一切权利。”中通快递表示。

从股市表现来看，中通快递的股价似乎并未受到灰熊做空报告的影响。截止3月3日港股收盘，中通快递股价为193港元，收涨1.26%。

中通快递遭灰熊做空，被质疑财务造假

灰熊在做空报告中主要质疑中通快递存在三方面的问题，一是净利率造假，二是虚报员工人数，三是存在关联交易。

对于利润率问题，灰熊在做空报告中指出，虽然整个快递行业都已标准化，但中通的利润率却是国内同行——顺丰、圆通、韵达和申通平均水平的两倍多。

例如在2021年，包含顺丰、圆通、韵达、申通在内的中国快递业平均毛利率为8.0%，运营利润率为2.1%，净利润率为1.7%，而相应的中通快递的这三项指标分别高达21.7%，18.1%和15.6%。

报告称，数据显示，中通的盈利能力一度和苹果这种利润率较高的蓝筹公司相当。一家公司能有如此出色的成绩，要么拥有出色的管理团队，要么财务状况好得令人难以置信。

同时，灰熊在报告中称，中国工商总局的备案文件显示，中通的利润率实际上与快递业的同行不相上下，2019年至2021年间，中通的净利润率在6.3%到10.6%，但该公司在递交SEC的财务报表中报告，净利润率为15.5%到25.7%。

灰熊指出，通过尽职调查发现，中通欺骗了投资者。中通明显较高的利润率实际上只是可能伪造财务报表的结果。

对于员工人数问题，灰熊在报告中指出，中通可能故意报低员工人数，以此来压缩人力成本，造成利润率超高的假象。

根据中通的财报，从2016年至2021年，其直属网络合作方从3500增长至5700，非直属网络合作方2016年至2018年从4200增长至5200，从2019年起，中通不再披露非直属网络合作方的数字。

尽管中通在向SEC提交的文件中披露，与外包公司签订协议，但与外包工作人员并没有直接的合同关系，也不对外包人员承担任何义务，但灰熊发现2021年8月中通董事长赖梅松的一段采访成，目前中通自有员工和外包员工的社保都已经100%缴纳。

因此灰熊认为，中通未能将这部分员工的成本纳入进来，导致利润虚高。做空报告中指出，因为中通故意报低员工人数，就可以支持其报告的劳动力成本数据，证明超高的利润率合理。以保守的薪资估计，中通的真实员工人数和相关人工费用可能比该司向SEC报告的数字高出一倍以上。

对于关联交易的问题，灰熊的做空报告中指出，中通快递可能存在通过并购交易和关联交易，将运营费用转移到表外，以及令内部人士获利的行为。

报告称，中通从关联方收购了被其称为网络合作伙伴的特许经营商，收购价远高于这些合作伙伴的启动成本。令人担忧的是，在中国的记录显示，交易后，所有权没有发生变化。这可能是因为这些实体已经作为中通子公司运营。灰熊怀疑，中通是否白白花了股东的钱，没有取得任何回报。

灰熊在报告中还提到，中通快递通过利用未披露的关联方，将运营费用转移到了表外。若干中通快递交易对手由中通快递的员工或其管理团队的家人和朋友拥有和控制。“我们的现场访问发现了更多潜在的未披露关联方，一些独立的实体在彼此紧邻的地方运营，共享logo。”

报告指出，从表面上看，河南中通快递由两名与中通快递没有关联关系的股东持有。“不过，我们提出的证据表明，它是中通快递的一部分。河南中通快递在其合并财务报表中的利润率远低于中通快递的报告。通过避免对该实体的直接所有权，中通快递无需将这一利润率较低的业务包括在内。我们认为，这只是中通快递实际控制的公司的一个例子，但为了夸大公司报告的整体利润率，该公司一直在资产负债表之外。”灰熊指出。

灰熊认为，中通快递已披露的关联交易也令人担忧。该报告认为，因为中通的大笔贷款用于公司为内部人士的房产投资提供资金，公众股东不必要地承担了中国房地产行业风险。这些个人项目违约的风险落在了投资者身上，而不是贷款受益的关联方。

此外，灰熊还质疑中通快递可能存在虚报资本支出等问题。综合以上诸多因素，灰熊认为中通快递的合理目标价格应该是当前交易价格下跌约55-77%。

《上市公司研究院》发现，在美股市场上，中通快递周四开盘一度跌3.42%，但随后震荡回升，截至收盘跌幅收窄至0.29%。

看懂App联合创始人、财经评论员由曦对《上市公司研究院》表示，灰熊对中通快递的做空报告需要仔细审慎地评估其质量和可信度。如果灰熊的指控被证实是真实的，中通快递的股票、业绩可能会受到实质性的影响。此外，美国和中国的监管部门可能会展开调查以确定中通快递是否违反了财务报告和透明度规则。

净利率远高于同行，中通真的更会挣钱？

实际上，对于中通快递的利润率远高于同行一事，也早有质疑之声。对此，有财经大V曾分析认为，中通快递在计收入时只把面单费+中转费确认为收入（派送费由于是先向揽件加盟商收取后，基本上立马全部都要分给派送加盟商，美股会计准则没有将此确认为营收）。

而同样是加盟模式的圆通快递，则是把面单费+中转费+派送费都确认为收入。二者因为对收入的确认方式不一样，导致分母分子的数据不对应，也因此在数据上看到的中通快递的利润率要高一些。

此外，在派送业务上也有所不同。中通快递是通过“同建共享”的方式，将“揽件/派件”业务的经营自主权下放给了各个终端合作伙伴、由合作伙伴自负盈亏。而韵达、申通则是由公司承担盈亏，在这块业务上，韵达毛利率是亏损的，申通则是微赚。

不过，也有不少人质疑该财经大V的分析中有很多数据不够严谨，只是一家之言，无法让人信服。截止目前，中通方面并未对其远高于同行的净利率做出过公开说明和解释。

中泰资本董事王冬伟对《上市公司研究院》表示，中国和美国的上市公司审计规则或统计方法不同的可能性是存在的，这可能会导致企业在中美两地披露的数据存在差异。

据媒体报道，中通快递有关负责人也解释了利润率的问题。实际上，快递企业营收和单票收入的统计口径有所不同。

“主要快递企业中，顺丰控股（002352）为直营模式，营收包含全网快递收入。加盟制快递企业只计算总部收入，其中，圆通速递（600233）、申通快递（002468） 、韵达股份（002120）为国內A股上市公司，营收和单票收入包括派费；中通快递营收和单票收入不包含派费，且已扣除对网点的激励。”该负责人表示。

值得一提的是，早在2017年时，就有多家国外机构对中通快递的利润率存在质疑，甚至向中通快递及其承销商提起诉讼。

2017年7月21日，美国伯明翰养老基金对中通快递及其IPO承销商摩根士丹利和高盛集团提起了集体诉讼。此外，除了两家主承销商，其小承销商包括华兴资本证券(香港)、瑞士信贷、花旗集团和摩根大通，也被卷入此起诉讼案中。

伯明翰养老基金指控称，中通快递使用一个“网络合作伙伴”系统来处理利润率更低的包裹收发服务，这样一来，更不赚钱的业务就从公司账本上消失了。

该基金在诉状中称，这种做法隐瞒了该行业“严酷现实”。“不把‘网络合作伙伴’业务登记在账上，该公司从而能够向投资者夸大利润率。”

伯明翰养老金基金还指控保荐人，“这些担任承销商的被告不知道该公司隐蔽的既有问题和计划，以及IPO文件的重大不实陈述及遗漏，玩忽职守。”

据了解，中通快递在上市后，很长一段时间股价一直低于上市首日价格，截至诉讼发起的时间点，中通快递美股股价相比IPO时的价格已经下滑了20%左右，而在该起诉消息被曝出后，也直接导致中通快递股价当日又下跌4.08%。

对于在美国被起诉一事，中通快递副总裁张建锋当时回应称，公司知晓在美国提起的诉讼，并称有人提起诉讼并不意味着公司或者高管、董事有任何的不当行为。“该诉讼没有任何正当理由，会积极应诉、维护合法权益。”

时任中通快递首席财务官郭健民也曾向媒体表示：“我们认为这些指控没有任何价值，公司会就此展开自我保护，并将协同美国律师帮助我们一起保障公司权益。”

对于灰熊质疑的可能和中通快递存在关联交易的桐庐通泽物流公司、上海铭育条码技术公司、中快桐庐、浙江通誉等公司，《上市公司研究院》也拨打了电话进行求证，不过皆无人接听。

曾三次做空跟谁学，“灰熊”是何来头？

《上市公司研究院》了解到，此次做空中通快递的Grizzly Research（灰熊），是美国的一家做空机构，由 Siegfried G.Eggert创立并担任首席执行官。

从官网上披露的公司介绍来看，灰熊致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解，其服务的机构客户包括家族理财室，对冲基金，投资银行和运营公司。其擅长于法务会计分析、背景调查、深入的财务分析和建模，并拥有中国当地的专家和调查团队。

公开资料显示，灰熊创始人Siegfried G.Eggert 拥有罗切斯特大学金融学硕士学位，在成立Grizzly Research之前分别在沽空机构GeoInvesting LLC担任分析师和Forensic Economics Inc.担任助理分析师，2020年2月担任灰熊CEO。

Siegfried G.Eggert 的推特个人简介中写到，“在我的一生中，我所认识的聪明人中没有不读书的——没有，一个也没有！”其发布的最新一条推特内容，正是灰熊对中通快递的做空报告。

和浑水、香橼等老牌的知名做空机构相比，灰熊算是做空新秀。2019年5月30日，灰熊在官网发布了第一篇做空报告，做空对象是成立于1973年的金融支付公司Intelligent Systems Corporation（已退市）。

这份做空报告发布后，Intelligent Systems的股价在当日下跌了20.17％，灰熊“首战告捷”。也许是首次做空的胜利给了灰熊信心，此后几年灰熊陆续发布了多篇针对美股上市公司的做空报告。

据《上市公司研究院》统计，截至目前，灰熊在其官网上一共发布了26篇做空报告。做空对象中包括多家中概股公司，例如蔚来、跟谁学（现高途）、58同城、斗鱼、乐信等。其中，跟谁学更是在两年内3次被灰熊做空。

除了中概股外，灰熊做空的对象还包括美国医疗大麻公司Trulieve Cannabis Corp、新时代饮料公司New Age Beverages、特拉华州公司ESS Tech 等等。

不过，从之后的“做空效果”来看，灰熊的“成绩”并不理想。也有媒体戏称，“在做空中概股并翻车这件事上，灰熊从来没有翻过车。”

据了解，在灰熊做空跟谁学期间，跟谁学股价曾从30美元/股飙升至140美元/股，空头损失惨重。而58同城股价仅在被做空当天下跌约3%，而后便出现上升。在灰熊做空乐信和斗鱼期间，这两只股票也并未受到太大影响。

在中通快递之前，最近一次被灰熊做空的中概股是蔚来汽车。去年6月28日，灰熊的做空报告发布之后，蔚来股价收跌2.57%，报22.36美元，并未受到太大影响。但次日收盘，蔚来港股下跌11.36%，报165.5港元，不过当日港股汽车股普遍出现下调。

蔚来当时回应称，该报告并无依据，其关于公司的信息，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。

值得注意的是，近几年来，除了灰熊外，浑水、香橼等多家做空机构也曾频频对中概股“下手”。近十年间，有京东、拼多多、陌陌、猎豹、优信等40多家中概股公司均遭到华尔街做空机构狙击。

其中，最著名的就是浑水在2020年1月31日针对中概股瑞幸咖啡的做空报告。这次做空直接导致了瑞幸的财务造假危机爆发，股价大跌并最终从美股退市。

财经评论员张雪峰对《上市公司研究院》表示，做空机构的存在对于上市公司而言能够起到一定的市场层面的监督作用。对于广大的投资者而言，做空报告是一种可以获取到的信息源的补充，方便投资者更加准确全面地去评估上市公司而的实际情况。

“但另一方面，做空机构也会有自身利益的考量，可能会为了达到机构的利益出现恶意做空行为。对于做空行为，证券监管机构可以进行一定的监管，防止做空机构利用自身影响力恶意操纵证券市场。”张雪峰表示。

《上市公司研究院》了解到，美国监管部门已经开始对做空机构进行调查。去年2月，美国司法部对做空机构发起调查，确定其是否通过提前分享做空报告，或参与非法交易策略来压低股票价格。

在美国司法部的调查名单中，就包括浑水、香橼、Marcus Aurelius Value等以做空中概股著称的做空机构，以及Oasis Management在内的30多家公司和机构。